Ativismo e dever fiduciário: uma reflexão da Fama sobre seu posicionamento no caso Linx

Em artigo convidado, Fabio Alperowitch conta porque a gestora se desfez das ações da Linx antes da assembleia que vai votar a proposta da Stone, depois de ser o acionista mais vocal sobre os problemas da transação

 

No 12 de agosto, quando fomos negativamente surpreendidos pelo detalhamento da transação entre Linx e Stone, anunciada no dia anterior, o grupo de WhatsApp do time de gestão da Fama não sossegou. 

Ao nos debruçarmos sobre os termos da proposta, veio a primeira reflexão, expressa na mensagem enviada às 15:59h: “nos manifestar contundentemente é nossa obrigação”. No debate que se sucedeu, passamos a nos questionar se, na posição de gestores, deveríamos manter ou vender a nossa participação na empresa. 

Mas na mensagem seguinte, que considerava a posição de ativistas, estava evidente que jamais poderíamos nos furtar a denunciar. Dizia a mensagem: “Mas a dúvida não pode ser sobre a denúncia”. Começamos, coletivamente, a trabalhar na carta que seria divulgada ao mercado naquela mesma madrugada.

Naturalmente, nessa construção conjunta surgiram várias reflexões e debates, incluindo a motivação para fazê-la. 

Que fique claro: nossa motivação jamais foi financeira, o que fica evidente no conteúdo da mensagem transmitida às 19:04h: “Eu não quero melhorar o ‘deal’ em 5%. Eu quero denunciar a atitude. Não temos o direito de silêncio”. 

O preço ofertado pela Stone jamais esteve em debate, os termos sim.

A luta pela governança está na gênese de nossa empresa. Não à toa o alinhamento com ESG é, para nós, bastante natural, uma vez que o conceito de boas práticas pode (e deve) ser estendido a questões socioambientais.

Publicamos a carta poucas horas depois, durante aquela madrugada, e “acordamos” surpresos com a dimensão que ela tinha adquirido Lembro de logo pela manhã ter atendido um jornalista que escrevia uma matéria sobre o caso e perguntou: “e agora, quais são os próximos passos?”. Caiu a ficha.  Não havia próximos passos. 

Aquilo tudo nunca foi pensado de uma maneira estratégica, que tivesse etapas previamente estabelecidas e programadas. A reação foi provocada pela indignação e defesa dos nossos valores.

A floresta, e não a árvore

Não parece contraditório que um gestor de recursos seja um ativista na defesa de valores. Mas eventualmente é.

Vamos abstrair por um instante o caso Linx e trazer um exemplo que servirá de analogia para posteriormente voltarmos ao caso original. Há quem advogue que a estratégia ESG que mais causa impacto não seja a de investir em boas companhias no tocante a ESG, mas sim investir nas mais problemáticas e se engajar com elas para trazer melhorias. 

É verdade. Mas com uma importante ressalva: a fim de adotar essa estratégia, seria necessário alocar capital de terceiros em empresas problemáticas que trazem sérias externalidades negativas para, eventualmente, conseguir um resultado concreto. É justo um gestor alocar recursos de seus clientes em negócios ou setores controversos na esperança de provocar mudanças?

O exercício do ativismo deve sempre levar em consideração o dever fiduciário que o gestor tem para com seus clientes. Embora na esmagadora maioria das vezes a agenda seja comum, nem sempre é, e até pelo princípio da prática da boa governança, o questionamento e a reflexão devem ser feitos com a devida frequência.

O caso Linx-Stone é emblemático pois desde o início compreendemos que transcendia a transação. 

O prêmio de controle disfarçado e a supressão de direito de manifestação dos acionistas minoritários através da imposição de multas estratosféricas ameaçam o funcionamento do mercado acionário, especialmente o Novo Mercado e, por consequência, o mercado de capitais brasileiro.

A transação proposta, se aprovada, abrirá perigoso precedente para que qualquer empresa do Novo Mercado venha a se utilizar dos mesmos subterfúgios no futuro. Por conseguinte, não estávamos tratando mais especificamente de Linx, mas da defesa de boa parte do portfólio em que nossos investidores possuem exposição.

Dada a gravidade e a importância da questão, avaliamos absolutamente todos os caminhos possíveis com o devido cuidado. Muitas de nossas ações tornaram-se públicas ao longo do processo, algumas foram mais restritas a alguns círculos e outras sem qualquer publicidade. O fato é que não medimos esforços — sejam eles de tempo, financeiro ou de exposição — para perseguir aquilo que acreditamos.

Essa luta, que em princípio parecia isolada, foi ganhando outras vozes e atores.

A Amec (Associação de Investidores no Mercado de Capitais) posicionou-se de forma totalmente alinhada ao nosso pleito. A CVM (Comissão de Valores Mobiliários) impediu os fundadores da Linx de votarem na assembleia por conflito de interesses. A B3 notificou a Linx de que a multa imposta aos acionistas infringia as regras do Novo Mercado. 

A ISS, uma das mais relevantes consultorias de aconselhamento de voto de investidores do mundo, manifestou-se contrária à operação. A Aberdeen, gestora escocesa com US$ 500 bilhões sob gestão e conhecida globalmente por seu ativismo, pediu à CVM o adiamento da assembleia. Deixou de ser uma luta isolada e, mais do que isso, passou a ser evidente que a transação proposta apresentava muitos problemas aos olhos de muitos.

A venda

Como gestores de portfólio, assumimos o compromisso com os nossos investidores de continuamente buscarmos as melhores oportunidades de investimento. 

E, por isso, decidimos nos desfazer da nossa posição na companhia. Concluímos as vendas no fim da semana passada, de uma posição que chegou a representar 3% da Linx. 

Sendo pragmáticos, há diversos possíveis encaminhamentos para o caso Linx. Não nos cabe aqui, neste momento, fazer juízo de valor de quais as hipóteses mais prováveis, mas podemos elencar algumas:

  • existe a hipótese de a transação ser aprovada na assembleia marcada para o próximo dia 17, apesar de toda a ‘grita’. Nesse caso, as ações da Linx teriam uma pequena desvalorização, uma vez que estão cotadas acima do preço proposto pela Stone;
  • existe a hipótese de o órgão regulador postergar a assembleia e, por consequência, a Totvs (ou um outro potencial interessado) passar a participar do processo. Teríamos um processo competitivo e a partir daí as ações da Linx teriam uma apreciação de montante indeterminado;
  • há a hipótese do cancelamento da transação original, seja por judicialização, seja pelo poder regulador ou mesmo por restrições do Cade. As ações da Linx sofreriam forte desvalorização. Mais do que isso, nessa hipótese, teríamos que realizar as perdas, pois não temos nenhum interesse de mantermo-nos como sócios daqueles que propuseram tal operação.

Nos parece bem claro que, neste ponto, o balanço de risco/retorno é desfavorável e, na qualidade de gestores de recursos de terceiros, é nossa obrigação procurar melhores oportunidades de investimento.

Contudo, isso de forma alguma esgota a nossa relação com o caso — e tampouco significa que abandonamos a batalha na qual fomos os primeiros a entrar. 

Conforme mencionado anteriormente, o caso transcende a questão da Linx. 

A luta para impedir essa transação é, no fundo, uma luta para que o mercado acionário siga funcional. 

Por essa razão, o caso não deveria ser de interesse apenas dos acionistas de Linx, mas de todos os participantes do mercado de capitais brasileiro. A partir desta premissa, seguimos com a mesma força e empenho na defesa do direito dos acionistas minoritários e pela preservação da ética e respeito às normas.

A gestão de recursos de terceiros e ativismo nem sempre têm uma agenda comum. Na necessidade de fazer uma escolha, ficamos com ambas.

*Fabio Alperowitch é sócio fundador da Fama Investimentos